申万宏源：“高估”的关税冲击？

　　申万宏源发布研报称，市集高估出口下滑对国内职业和亏本的影响。估量关税对经济的蜿蜒影响，可通过对含“好意思”量较高行业进行分析，主要连合在亏本电子、轻工纺服、机械配置等领域。该类在制造业投资中占比拟高（31.4%），但在职业（9.8%）和职业酬金（6.1%）中占比拟低，因为我国职业举座更多向服务业歪斜。此外，出口下滑对职业的影响传导弹性也小于1，入口替代或也会加多国内职业和GDP（订单由国内企业不时），雄厚住户收入与亏本。

　　申万宏源主要不雅点如下：

　　误区一：市集或高估关税对出口的冲击弹性与可捏续性。

　　关税冲击弹性存在“非线性递减”特征，边缘影响或下跌。市集估量关税对出口的冲击弹性多为1，即税率飞腾幅度等同出口下行幅度。但弹性并非固定，而是随税率变化出现“非线性”变化，超高税率反而会裁汰冲击弹性，猖厥出口压力，比喻2024年新动力车税率飞腾100%，但冲击弹性为0.3。刻下好意思国加税145%，冲击弹性已由1.8下跌至0.3。

　　关税存在“反身性”，好意思国入口企业仍有可能争取豁免清单。豁免清单并非由中国筹议争取，而是由好意思国入口商请求。关税1.0技艺被豁免关税的商品占比最高时一度达到60%，以供应链较难与中国脱钩的中间品和成本品为主，反馈生意摩擦对好意思国经济和入口商的影响弘大于在野者的预期，也线路我国在公共出产供应链中的不能替代性。

　　现在好意思国已出台豁免清单，豁免速率明显快于关税1.0技艺（半年时滞），后续超高关税的可捏续性也存疑。4月4日，好意思国发布新一轮关税豁免清单，触及自华入口鸿沟为220.3亿好意思元。主要也为中间品和成本品，涵盖医药与化学品、木成品与纸成品、半导体器件、矿物与金属以及橡胶塑料等居品，以及依据232条目加税的钢铝和汽车与零部件。

　　误区二：市集或低估生意伙伴的对冲力量与对华依赖。

　　加墨未被加征平等关税，已经公共主要的生意转运渠谈。跟着好意思国在公共生意中践诺厌烦性生意壁垒，加拿大墨西哥成为伏击“生意转运”渠谈，侧重亏本品和成本品。本轮好意思国“平等关税”并未对加墨加征，也默许了加墨转运猖厥其国内经济压力的方式，后者可对冲主要生意国因被好意思国加征关税而导致的对好意思出口下行压力，对冲幅度或达23%。

　　新兴国度是一又友而非敌手，生意体式也不仅限于出口升沉。关税1.0时，我国对新兴国度出口明显走高，但并非协同供给等中间品，而是新兴国度内需脱手的商品；2019年我国对施展国度、协同供给出口增速均由10%以上回落至0%阁下，但对新兴国度内需与“出口升沉”类商品增速飞腾至9.4%阁下。分商品看，中国对新兴国度反弹的更多是亏本品，但上述商品新兴国度对好意思国出口并非齐同步加多，反馈新兴国度内需也拉动了我国出口。

　　不宜高估新兴国度对中国大幅加征“双重关税”的决心，前者产业链与中国深度嵌套，对中国加征关税反而会拦阻新兴国度正在提速的工业化进度。从数据上看，我国对新兴国度协同供给类（中间品与成本品）出口增速，逾越新兴国度工业出产增速2个月，阐明新兴国度的工业化进度需依赖中国出产良友供给。近两年东盟更是加快从中国入口中间品、成本品（对华依赖度由18%飞腾至近20%），阐明对我国的供应链需求更缜密。在此配景下，若新兴国度对中国加征关税，只会让入口出产良友价钱腾贵，举高其工业化的成本。

　　误区三：市集或污染出口与GDP、职业的关系。

　　测算GDP影响时污染加多值与产值，疏远入口缓冲垫。出口是“产值”想法，而GDP是“加多值”，出口下滑不就是GDP下滑，2019年出口即与净出口GDP背离，背后是入口增速的下滑，后者与我国出口方式关系。我国出口中加工生意占比达30%，一朝出口走低，加工生意入口或也会走低（GDP为出口-加工生意入口），相应猖厥GDP压力。

　　生意样式向国产替代的一般生意转型，当然会减少入口需求，外部制裁、关税反制、价钱上风也会强化入口替代经由。往常十年间，一般生意顺差占比从24.5%升至73.1%，依赖入口的加工生意则从60.4%降至10.4%，尤其是在2018年生意摩擦以来。以手机为代表，苹果手机代工场向新兴国度升沉，但举座手机生意顺差仅在2018-2019年小幅下行，之后创出新高，主因国货物牌崛起，一般生意出口占比明显飞腾至50%以上。

　　高估出口下滑对国内职业和亏本的影响。估量关税对经济的蜿蜒影响，可通过对含“好意思”量较高行业进行分析，主要连合在亏本电子、轻工纺服、机械配置等领域。该类在制造业投资中占比拟高（31.4%），但在职业（9.8%）和职业酬金（6.1%）中占比拟低，因为我国职业举座更多向服务业歪斜。此外，出口下滑对职业的影响传导弹性也小于1，入口替代或也会加多国内职业和GDP（订单由国内企业不时），雄厚住户收入与亏本。

　　风险教唆

　　生意时局变化超预期，地缘政事风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。

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包袱剪辑：王其霖